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文字:[大][中][小] 2019-10-28 18:58    浏览次数:    

  风险提示:1、经济基本面变化、股市波动带来的风险;2、正股业绩不及预期,股权质押风险、信用风险等;3、宏观经济下行压力导致消费不及预期。

  从食品饮料行业指数与沪深300指数近一年的表现来看,以2018年8月9日为基准,2018年8月到2019年4月,食品饮料行业指数的增长基本和沪深300指数保持一致,4月以后,食品饮料行业指数开始跑赢大盘,增速最高达41.54%,位居各行业增速前列。

  2019年上半年,食品饮料行业营业收入为3461亿元,同比增长16.30%,在28个申万一级行业中位列第七,与排名第一的电子行业增速相差34.47个百分点;归母净利润为647.8亿元,同比增长22.35%,增速在28个申万一级行业中排名第七,与非银金融相比,归母净利润增速落后65.35个百分点。整体来看,食品饮料行业的营收与归母净利润增速在各行业中处于上游水平。

  从行业财务数据来看,食品饮料行业营收和净利润增长势头较好,盈利能力不断提升。2010年至2013年,食品饮料行业营收呈上升趋势,但增幅并不算大,增长率下滑至5.83%,归母净利润2013年首次出现下跌,同比下降5.21%。2014年开始,食品饮料行业开始回暖,2014-2018年,食品饮料营收和归母净利润分别从3,572亿元、471亿元攀升到5,997亿元、1,012亿元,CAGR分别达到13.83%、21.08%,增长率明显回升。截至2018年,行业营收、归母净利润同比增长17.58%、31.89%。近几年,食品饮料行业毛利率、净利率、ROE及ROA水平均有所上涨,2018年各比率分别为47.93%、17.56%、19.20%、13.67%,盈利能力不断提升。

  行业涨跌幅方面,食品饮料行业的涨跌幅比较波动,2015年行业涨幅达到最高点52.51%后急速下滑,2016年、2017年、2018年涨跌幅分别为17.7%、9.95%和-24.5%。2019年1月到8月,食品饮料行业有显著回暖,涨幅高达为39.1%,居28个申万一级行业第四,与涨幅第一的国防军工相差10.9个百分点。

  从行业估值情况来看,食品饮料行业的估值水平要高于A股平均水平。食品饮料行业2016、2017、2018年 PEttm 分别为27.5、35.6、22.5,估值上升势头不足,但对比2016、2017、2018年全部A股市场估值的比价分别为1.48、1.94、1.85,仍高于A股市场平均估值水平。

  食品饮料作为最贴近终端消费者的行业之一,其产业链较长,覆盖上游原料产业、中游食品饮料生产加工业、下游销售业,其中上游包括种植业、林业、养殖业,中游包括食品加工、食品制造、饮料制造行业,下游包括营销与零售产业。

  根据申万行业分类,食品饮料行业包括饮料制造与食品加工两大板块,其中,饮料制造板块分为白酒、啤酒、其他酒类、软饮料、葡萄酒、黄酒六大类,白酒作为饮料制造板块的核心部分,2018年营收占饮料制造总营收的69.90%,2019年上半年其营收占比更是上涨到72.60%。代表性企业有贵州茅台、五粮液。

  食品加工板块由肉制品、调味发酵品、乳品、食品综合四大子板块构成,乳品为食品加工板块核心产业,2018年其营收为1193亿元,营收占食品加工板块营收的40.0%,伊利股份是乳品的代表性企业。

  从申万二级行业分类来看,2019年上半年白酒行业依旧是食品饮料板块最重要的组成部分,其营业总收入为1283亿元,营收占比为37.1%,对比2018年同期营收占比上升近1个百分点,在申万二级行业分类中排名第一。乳品、食品综合分别排名第二、第三名,营业收入分别为688.8亿元、456.1亿元,营收占比分别为19.9%和13.2%。

  从子板块涨跌幅来看,截止2019年9月6日,食品饮料各子板块与去年同期相比均有明显回暖,酒类产品涨幅居行业子板块前列,其中白酒行业涨幅超过75%,其他酒类涨幅也高居71%

  目前转债市场中食品饮料转债共四只,分别是绝味转债、伊力转债、千禾转债和新发的桃李转债,绝味转债目前绝对价格较高,当前价位不做重点关注,其余三个标的正股伊力特、千禾味业、桃李面包分别所属食品饮料行业子板块的白酒、调味品和烘焙食品,因此,此处着重分析白酒行业、调味品行业和烘焙食品行业。

  白酒行业的发展可以分为三个阶段。第一阶段是2002年到2012年,这十年是白酒的“黄金时代”,行业营收和净利润一直呈现上升趋势,CAGR分别为20%和37%;第二阶段是2013年到2015年,期间由于国家限制三公消费等政策的出台,使得白酒行业收入及净利润均有下降;第三阶段是2015年至今,亚洲杯外围买球,白酒行业进入了复苏期,行业收入和净利润开始上升。这一阶段,行业主要的驱动因素是居民收入上升以及消费能力的提高,个人消费取代公务消费成为白酒行业的消费主力,2018年末,行业平均毛利率高达77.08%。

  从市场价格来看,白酒可分为高端白酒、次高端白酒、中端白酒和普通白酒。普通白酒具有极为明显的地域性,而高端白酒则不存在地域性,次高端、中端白酒则介于两者之间。茅台是白酒行业的标杆,茅台的价格会影响整个白酒行业的价格。目前飞天茅台出厂价1500元/瓶,但是大多数消费者实际能拿到的价格已经在2000元/瓶以上,即便如此,茅台酒依旧供不应求。

  在价格空间上,高端、次高端和中端白酒市场仍然有极大的潜力可以挖掘。而对于普通白酒来说,品牌力薄弱,可替代性强,价格很难有明显提升,目前市场大约有一千多家白酒厂商处在这个层次里,80%的行业收入来自于此,亚洲杯外围买球竞争最为激烈。

  白酒行业整体具备极强的周期性。目前白酒行业仍处于新一轮的上升周期,主要驱动力是居民消费能力的提升保障了白酒的需求。同时白酒行业也是一个极易受到宏观经济和国家政策影响的行业。从长期来看,随着现代年轻人消费观念和消费习惯的改变,中低端白酒对于现代人的吸引力较为有限,因此长期来看,中低端白酒的需求会有所下滑,因为其品牌力薄弱,可替代性强。而高端白酒,由于其特殊的属性加成,并非是单一的消费品,未来的需求依然十分可观。

  调味品是指能增加菜肴的色、香、味,同时促进食欲辅助的产品,主要包括食盐、酱油、醋、味精、糖、香料等,生产和加工调味品的公司均属于该子板块。调味品具有极为明显的地域性,同时不存在周期性与季节性,这些特点使得调味品行业需求较为稳定。

  调味品行业收入规模和净利润在过去十年一直呈现上升趋势。2018年,行业总收入468.53亿元,同比增长13.2%,实现利润总额73.85亿元,同比增长14.73%,行业毛利率和净利率分别为37.54%和15.91%,净利润增长率趋于稳定,近五年在13%左右波动。目前来说,调味品行业规模较大,但集中度较低,行业地域性高。

  调味品的刚需属性明显,随着消费者消费能力的增强以及对饮食健康的关注,调味品市场的发展会逐步高端化,企业会有进一步地提高价格以获取更高收入的空间,但产品单价也很难超出消费品的价格范畴。总的来说,调味品行业会在一定时期保持增长,长期仍会趋于饱和,行业内公司会不断并购整合,向头部靠拢。

  作为大众品的一个重要组成部分,烘焙食品近年越来越多的受到大众的追捧与欢迎。烘焙食品来源于西方国家,是民众日常生活的必需品。亚洲地区的烘焙行业发展时间较短,但随着居民消费能力的提升、对烘焙食品认知度的增加以及生产技术的不断创新,烘焙食品以其独特的口感、丰富的营养、繁多的品类赢得广大消费者的喜爱,烘焙行业总体销售收入呈现稳步增长的趋势。

  我国的烘焙行业兴起于20世纪80年代,当时由香港、台湾地区引入到中国大陆,随着西方食品、原材料、技术的引进以及国外企业的进驻,20世纪末国内烘焙行业开始蓬勃发展,并涌现一批如桃李面包、达利食品等的国内自主品牌烘焙食品。2013年到2017年,我国烘焙行业市场规模从1407.05亿元上升至1878.89亿元,CAGR约为7.5%。国内人均烘焙食品消费量也在逐年递增,2013年-2017年,其人均消费量从5.4千克上升到6.9千克,CAGR约为6.3%。

  烘焙食品主要分成四大类:蛋糕、糕点、面包和其他混合甜点。根据2018年数据显示,蛋糕与糕点占据超过80%的市场份额,分别为42.39%和38.22%,面包和其他混合甜点占据份额相对较少,分别为17.95%和1.44%。

  市场格局方面,我国烘焙行业处于完全竞争市场,其中以达利园、好丽友、桃李面包占主导地位。2017年,达利园、好丽友、桃李面包分别占据烘焙行业前三的市场份额,分为为5.1%、2.2%和1.9%。

  随着大众日常饮食的西化趋势,消费者消费结构的升级、品牌的认知度不断加深、市场需求的不断扩大将会促使烘焙企业不断开发新产品,高端市场的容量也将会不断增长,品牌的集中度也会越来越高。同时,由于近年食品安全的问题频发,安全、健康的烘焙食品将会越来得到消费者的关注,有机的原料,低脂肪、低糖、低盐、高蛋白的营养方向将会成为产品开发的新趋势。

  截止目前,食品饮料上市公司共发行转债7只,其中3只已退市,分别是2期燕京转债(退市)和安井转债(退市)。当前存量4只,分别是绝味转债、千禾转债、伊力转债和桃李转债。待发转债4只,分别是华统股份、安井食品、龙大肉食和香飘飘,目前四家公司的进度均处于股东大会通过,合计代发规模为32.60亿元,均属于小盘标的。

  已退市的3只转债中合计发行规模23.30亿元,其中发行人燕京啤酒属于饮料制造,安井食品属于食品加工。期限方面,2期燕京转债均为5年期,安井转债为6年期。评级方面,02年发行的燕京转债评级AAA,10年发行的燕京转债评级为AA+,安井转债评级为AA-。从退市的方式看,食品饮料转债在转股期内均高比例转股,02年发行的燕京转债转股比例为99.98%,10年发行的燕京转债转股比例为76.57%,安井转债的转股比例为99.23%。

  目前存量食品饮料转债4只,发行人多以食品加工为主,共有3家——绝味转债、千禾转债和桃李转债,剩下伊力转债的发行人为饮料制造企业。4只转债的存量余额为28.93亿元,占转债市场总余额的0.77%,不足1%,占比较低,主要标的不多,且以小盘转债为主,4只转债发行规模均在10亿元(含10亿元)以下,债券评级方面,以中低评级AA和AA-为主,无AA+以上标的。

  从食品饮料转债的类型来看,目前存量转债以平衡型和偏股型为主,2只平衡型转债,2只偏股型转债,暂无偏债型转债。从绝对价格来看,食品饮料转债平均价格为126.05元,高于转债市场平均价格113元,绝对价格水平较高。

  目前绝对价格最高的是绝味转债,价格为140.49元,最低的是伊力转债,价格为112.72元(桃李转债暂无上市)。从债底保护性来看,1只转债当前纯债价值高于90元,3只债底在80-90元之间。

  从估值水平来看,食品饮料转债平均转股溢价率为6.55%,平均纯债溢价率为42.69%,股性估值较低,弹性较高,债性估值较高,债底保护性较差。绝味转债转股溢价率为负,千禾转债转股溢价率在10%以内,亚洲杯外围买球,伊力转债转股溢价率在20%以内。2只转债纯债溢价率在40%以上,1只在20%以上,债底保护性较差。

  从发行人市值规模看,食品饮料转债的发行人多属于小市值公司,市值最大的是桃李面包,市值314亿元,其次是绝味食品,市值231亿元,其余两家市值不足百亿。

  从全年营收体量来看,最高的是桃李面包和绝味食品,营收体量在40亿元以上,伊力特在20亿元以上,千禾味业在10亿元以上。从18年营收增速来看,增速均在10%以上,最高的是桃李面包增速为18.47%。从19年上半年的表现来看,除伊力特营收和净利润增速为负,千禾味业净利润增速为负,其他公司均保持正增速。其中营收增速最高的是千禾味业,为24.07%,净利润增速最高的是绝味食品,为25.81%。

  目前市场上存量的食品饮料转债共四只,分别是绝味转债、千禾转债、伊力转债和桃李转债,类型上以偏股型和平衡型为主。从绝对价格水平来看,食品饮料转债绝对价格偏高,从估值水平来看,股性估值较低,弹性较高,债性估值较高,债底的安全保护边界较弱。结合当前转债市场的情况及各个标的自身的债性股性特征、正股基本面情况,建议投资者重点关注桃李转债。

  伊力转债于2019年4月4日上市,发行规模为8.76亿元,属于小盘转债,债项评级为AA,绝大多数机构能够入库。目前的绝对价格为112.72元,平价为98.20元,转股溢价率为14.78%,债底为89.69元,纯债溢价率为25.67%,纯债YTM为0.46%,2019年9月23日进入转股期,截至2019年9月27日转股比例为0%。

  从条款设置来看,伊力转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分别为15/30,80%、15/30,130%和30,70%,下修条款的触发边界稍显严格,其余条款均为主流设置。

  从价格和估值水平来看,伊力转债属于攻守兼备型的平衡型转债,当前价位介入虽具备一定的安全垫,但安全垫不高,未来价格走势仍较为依赖正股,考虑到伊力转债是转债市场上唯一的白酒标的,具有一定稀缺性,但正股所处的大众酒赛道一般,竞争激烈,且伊力特自身盈利有待改善,当前价位介入性价比一般。

  从正股基本面来看,正股伊力特是一家集白酒的生产、研发和销售为一体的白酒酿造与销售企业,有“新疆第一酒”之称。公司采用“研发+采购+生产+销售”的经营模式和“传统经销模式+新型代理模式”的销售模式进行发展,并取得一定成效。公司产品线分为高、中、低三档,主要产品分六大系列,300余种单品,2018年,公司产品伊力老窖实现“10亿元级”单品,中高端产品营业收入增加1.5亿元,各类白酒销售2.88万吨。公司在巩固疆内市场的基础上,不断开拓疆外市场,包括西安、河北与浙江等地,2019年上半年,公司疆外市场营收2.3亿元,占公司营收的24.6%。

  公司主营白酒业务,分为高档酒、中档酒、低档酒三大类,其中,高档酒作为主营业务的核心,其营收占公司营业总收入超过50%,2016年~2019年上半年,高档酒营收占比从51.14%上涨至73.66%,上升22.52个百分点,同时低档酒的占比也开始增加,2019年上半年,低档酒实现营收0.6亿元,营收占比为6.53%,与2017年相比增长了1.99%。

  2019年上半年,伊力特营收在17家白酒行业成份股中排第14。近年,公司营业收入与净利润不断上升,2018年,公司实现营业收入、归母净利润分别为21.24亿元、4.28亿元,2014-2018年,营收与归母净利润CAGR分别为6.87%、12.42%,归母净利润涨幅明显。2019年上半年,公司营收为9.4亿元,同比下降5.72%,归母净利润2.02亿元,同比下降6.38%,主要原因是2018年同期处置伊犁伊力特现代物流有限公司股权,未合并报表,同时销售结构变化及白酒销量略有减少。

  从估值水平来看,2019年9月16日,公司股票的PEttm为17.1X,显著低于近三年平均值23.8X,公司市净率为3.1X,低于近三年平均值3.8X。

  伊力特所产白酒属于白酒细分领域中的大众酒,市场上该类型的酒企如口子窖、今世缘、老白干、迎驾贡、金种子、牛栏山、老村长等。大众酒的主要特征是品牌薄弱,影响力有限,主要是面向低收入群体,同时竞争较为激烈,未来的成长驱动力是行业集中度的提升。

  绝味转债于2019年4月2日上市,发行规模为10亿元,属于小盘转债,债项评级为AA,绝大多数机构能够入库。目前的绝对价格为140.49元,平价为140.93元,转股溢价率为-0.31%,债底为91.87元,纯债溢价率为52.94%,纯债YTM为-3.16%,2019年9月16日进入转股期,截至2019年9月27日转股比例为17.05%。

  绝味转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分别为15/30,80%、15/30,130%和30,70%,下修条款的触发边界稍显严格,其余条款均为主流设置。

  从价格和估值水平来看,绝味转债属于进攻性较强的偏股型转债,已经偏离了转债独有的“进可攻,退可守”的魅力属性,当前价位介入已经不具备安全垫,未来价格走势高度依赖正股,同时绝味转债已进入转股期,目前强赎条款的触发进度已达67%,触发强赎指日可待,因此当前价位介入所承担的风险与所获收益并不匹配,投资性价比较低,虽然正股绝味食品是较为优质的公司,但对于绝味转债当前不是最好的上车时点。

  正股方面,绝味食品成立于2008年,主要从事于休闲卤制食品的开发、生产和销售,是一家经营自主品牌的休闲卤制食品连锁企业,也是国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业之一。

  公司一方面深化厂商一体化,加强营运管理和加盟商团队建设,实现鸭脖主业的深度精耕,另一方面实施QSC项目、CSC项目、门店改造等方式,升级门店质量、服务、形象水平,提升门店管理水平。公司专注于以综合信息系统及供应链整合体系为支持,通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理,截至2019年上半年,公司形成了覆盖全国31个省、自治区、直辖市的直营和加盟连锁销售网络,共10598家门店,销售网络覆盖率和门店数量位居市场领先水平。公司注重新产品的开发,目前的休闲卤制食品种类近200多,同时与湖南农业大学等院校达成长期合作协议,不断开发、完善产品结构,以满足各地差异化的饮食习惯。

  2019年上半年公司营收、净利润涨势较好。公司归属于申万三级行业中食品综合子板块,2019年上半年公司营收在25家食品综合板块成份股中排第7。近年来公司营业收入、归母净利润上涨幅度明显。2014年-2018年,公司营收、归母净利润分别从26.3亿元、2.36亿元上升至43.68亿元、6.41亿元,CAGR分别达到13.52%、28.38%,归母净利润增长幅度较为突出。2019年上半年,公司营收达到24.9亿元,同比增长19.42%,归母净利润达3.96亿元,同比增长25.81%,主要归功于门店数量的增加以及单店营收的增长。

  从估值水平来看,2019年9月16日,公司股票的PEttm为31.4X,基本与近三年平均值31.6X持平,公司市净率为7.2X,高于近三年平均值6.3X。

  绝味食品属于大众品细分领域的卤味休闲食品,是一个比较好的赛道,大众品的行业逻辑已经从空间切换到格局,卤味休闲食品行业竞争格局好,优质头部公司拥有强势定价权,能够持续提价,从而提升盈利能力。

  千禾转债于2018年7月10日上市,发行规模为3.56亿元,盘子较小,承载的资金量不大,较易被资金炒起来,债项评级为AA-,多数机构入库较难。目前的绝对价格为124.95元,平价为118.79元,转股溢价率为5.19%,债底为83.62元,纯债溢价率为49.46%,纯债YTM为-2.18%,2018年12月26日进入转股期,截至2019年9月27日转股比例为47.12%。

  千禾转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分别为15/30,80%、20/30,130%和30,70%,强赎条款的触发要求较高,下修条款较严格。

  从价格和估值水平来看,千禾转债属于偏股型转债,当前价位不具备债底保护性,对其正股我们持乐观态度,但当前价位从转债研究角度而言配置性价比一般。考虑到其评级较低多数机构不易入库,且发行规模较小,进入转股期至今转股比例已接近一半,目前存量规模不足2亿元,因此对于资金量较大的机构而言,不仅受评级限制同时不容易上量,即便涨幅较高对于整体盘子的边际贡献有限,因此性价比不高。但对于整体盘子不大,且对评级容忍度高的机构,我们认为该标的仍有弹性,适合在市场回调时的窗口做交易。

  千禾味业早期从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售,2001年公司向下游拓展,开始从事酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售,目前公司已形成了以酱油、食醋、料酒等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂系列。截至2019年上半年,公司已拥有眉山工厂、柳州恒泰、潍坊恒泰、丰城恒泰四个生产基地。其中,眉山工厂主要从事酱油、食醋、料酒等产品的生产,柳州恒泰等省外子公司主要从事焦糖色产品的生产和销售。各生产基地分工明确,生产效率较高。

  2014年焦糖色业务是公司营收占比最重要的部分,占比48%。2014年~2019年上半年,公司调味品业务比重不断增加,酱油营收占比从30.36%上涨至59.94%,增长了29.57个百分点,成为公司核心业务,食醋营收占比也从11.12%上升至16.70%,酱油与食醋等调味品的销售规模不断扩大。

  公司较为注重营销能力,持续提升现代渠道和传统渠道营销实力,同步强化电子商务、餐饮渠道和特通渠道,优化产业结构,提高综合营销能力。2019年上半年,公司销售渠道包括KA超市、中小连锁超市、农贸副食干杂店、电商渠道等,其中2012年收购的四川吉恒负责西南地区的KA超市、主要地方连锁超市等现代渠道的销售,其他经销商负责各自区域和渠道内的销售。

  另外公司具有先天的环境优势。酱油和食醋的酿造易受到水源、气候等方面的影响。千禾味业的生产厂区位于北纬30°,成都平原西南部,岷江中游和青衣江下游的扇形地带,气候温和,雨量丰沛,冬无严寒,夏无酷暑,无霜期长,少霜雪,非常适宜酱油、食醋的酿造发酵。

  公司业绩稳定增长,营收、净利润节节上升。公司归属于申万三级行业中调味发酵品子板块,2019年上半年公司营收在11家调味发酵品板块成份股中排名第7。2014年~2018年,公司营收、归母净利润不断上升,分别从6.51亿元、0.53亿元上涨至10.65亿元、2.4亿元,CAGR分别为13.09%、45.88%,净利润增长幅度明显。2019年上半年,公司营收为5.94亿元,同比增长24.07%,主要原因是调味品收入增加、产品结构优化。公司归母净利润为0.87亿元,同比下降35.55%,主要系去年同期取得资产处置净收益6,910.52万元,因此去年同期归属于上市公司股东的净利润基数较大。

  从估值水平来看,2019年9月16日,公司股票的PEttm为52.6X,显著高于近三年平均值46.6X,公司市净率为7.7X,显著高于近三年平均值6.3X。

  作为日常生活必需品,调味品刚性需求极强,受宏观经济影响不明显,周期性特征不突出,行业盈利水平良好。随着城镇化率的持续提升以及中高阶层消费群体的日益庞大,调味品消费量和品质需求均有显著提升,行业发展空间大、发展层次较为清晰。

  桃李面包于2019年9月20日发行了10亿元的桃李转债,原股东配售比例达73.7%,网上中签率为0.03%,因为发行方式没有网下,且原股东配售较多,机构参与打新拿到的量十分有限。目前桃李转债暂未上市,当前的平价水平为100.27元,债项评级为AA,多数机构可以入库。桃李转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分别为15/30,85%、15/30,130%和30,70%,重要条款均为主流设置。

  桃李面包所处的赛道——面包行业是为数不多的成长性行业,消费人均数量及消费频次决定面包行业空间未来较大,而和其他的短保面包品牌相比,桃李面包具有突出的渠道优势和规模效应,对于这家从东北走向全国的短保龙头,我们建议投资者重点关注,桃李转债目前转股价值为102.80元,如果上市后价格在115元以下(包括115元),我们认为具有配置价值,如果价格过高,建议偷着可以等待合适的窗口介入,但整体对于此转债,我们持乐观态度。

  桃李面包成立于1997年,主要从事于以面包为核心的优质烘焙类产品的生产和销售,截至2019年上半年,公司已拥有软式面包、起酥面包和调理面包三大系列面包,子品种30余个。此外,公司还生产月饼、粽子等节日食品以拓展传统节假日食品市场。

  面包行业的商业模式一般有两种——“中央工厂+批发”和“连锁店模式”,第一种商业模式的代表企业有短保为主的桃李、曼可顿、宾堡,长保为主的达利等。第二种模式的代表企业有现烤面包为主的克里斯汀、面包新语、85°C等。“中央工厂+批发”的模式性价比较高,节省了门店费用和人工费用,使得费用率较低,桃李面包是典型的跨区域经营“中央工厂+批发”式烘焙食品生产企业,采用直营与营销相结合的销售模式行市场拓展。截至2019年上半年,公司已拥有17个国内生产基地,23万多个零售终端,与2015年相比,增加3个生产基地及15万多个零售终端,具有显著的规模经济优势。此外,公司在与华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超合作的同时,也与步步高、人人乐等超市达成合作协议,客户资源覆盖范围不断扩大。

  2019年上半年,公司分别在长春、海南、泉州、新疆四地新增4家子公司,合计共38家子公司。其中沈阳桃李面包、成都桃李食品对公司的净利润影响均在10%以上。2017-2018年,两家子公司净利润占比分别从14.5%、16.5%上升至24.2%、17.5%。2019年上半年,其净利润占比分别为21.5%、15.2%。

  公司的主营业务主要为面包、月饼、粽子三大类。其中,面包作为公司的核心产品,多年来营收占比超过95%,2015-2018年,面包的营收从25亿元上升至47亿元,CAGR为23.6%,2019年上半年,面包营收为21.6亿元,营收占比高达99.6%,而月饼与粽子的营收也有明显增长,2014-2018年,其营收增速分别从-25.2%、-22.2%跃升至39.5%、38.9%,具有较大的发展潜力和市场空间。

  公司营收、净利润稳步增长。公司归属于申万三级行业中食品综合子版块,2019年上半年公司营收在25家食品综合版块成份股中排第6。公司近年营收与净利润均呈现增长趋势,2015年~2018年,公司营收从25.63亿元上升至48.33亿元,CAGR为23.54%,归母净利润从3.47亿元增长到6.42亿元,CAGR为22.76%。2019年上半年,公司营收为25.58亿元,归母净利润约为3.04亿元。

  从估值水平来看,2019年9月16日,公司股票的PEttm为45.1X,高于近三年平均值40.3X,公司市净率为9.5X,高于近三年平均值8.2X。

  目前市场上存量的食品饮料转债以偏股型和平衡型为主。从绝对价格水平来看,食品饮料转债平均价格高于转债市场平均价格,绝对价格水平偏高。从估值水平来看,平均转股溢价率为6.55%,平均纯债溢价率为42.69%,股性估值较低,弹性较高,债性估值较高,债底的安全保护边界较弱。综合各转债估值及正股情况,我们建议投资者重点关注桃李转债。桃李面包所处面包行业是为数不多的成长性行业,消费人均数量及消费频次决定面包行业未来空间较大,和其他的短保面包品牌相比,桃李面包具有突出的渠道优势和规模效应,桃李转债目前转股价值为100.27元,如果上市后价格在110元以下(包括110元),我们认为具有配置价值,如果价格过高,建议投资者可以等待合适的窗口介入。

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